2015年，武汉、上海住房公积金贷款证券化产品成功发行，开创了住房公积金抵押贷款证券化的先河，相关部委文件及《住房公积金管理条例（修订送审稿）》也为它的发展提供了政策支持。但中国的住房公积金抵押贷款证券化未来发展之路，依然漫长。

从供应方住房公积金管理中心角度看，首先，市场融资利率水平高于住房公积金个人住房贷款利率，再加上30基点发行成本和35基点的税负，成本与收益难平衡；个人住房公积金贷款期限偏长和地区集中度高的特点也在一定程度上制约了其证券化的实操性；其次，住房公积金贷款地区管理水平差异、担保方式复杂、贷款业务标准化差等管理现状以及可能发生的募集资金沉淀风险等都对业务规模化开展产生障碍。

从需求方投资者角度看，住房公积金资产证券化产品的低风险权重会吸引银行类投资者，短期产品有助于银行改善各项流动性指标，但长期产品则会恶化各项流动性指标，对偏好中短期的机构投资者银行的吸引力不大，应引入偏好中长期限的机构投资者，如保险资金和社保资金，同时，需解决住房公积金资产证券化二级市场的流动性问题；住房公积金政策具有不稳定性，还无法形成稳定预期，这会对住房公积金个人住房贷款证券化产生一定负面影响，并且当前中间机构对资产证券化的估值并未得到市场认可，更多的是投资者基于对发行人住房公积金管理中心作为政府性质机构的信任，或者因无法准确识别或计量证券化的信用风险，便简单地以超额抵押以及证券级别分档作为内部增级，直接后果就是增加了住房公积金管理中心的融资成本。

从监管者以及政府角度看，目前住房公积金抵押贷款证券业务开展仍属试点运行，随着业务规模增大，现行业务模式下的监管将更趋于严格；政府主管部门在发展住房公积金抵押贷款证券业务上着眼点不仅限于各地解决资金流动性紧张的目标，而是将其作为一种创新的融资方式，实现资金从资本市场向住房公积金系统流动，优化资产负债结构，支持低息贷款的发放，促进一级市场的标准化、规范化，服务于住房公积金制度演变为公共住房金融体系建设的长远目标。

探索中国的住房公积金抵押贷款证券化发展之路，必须要立足于住房公积金制度改革的顶层设计以及中国住房金融体系的建设。借鉴发达国家和地区的经验，构建可持续的住房公积金贷款抵押证券化长效机制十分必要。从发达国家和地区的经验看，住房抵押贷款证券化一直是一项重要的政策性金融活动，一般都要由政府控制的机构来承担主要职责，如美国的"三大证券化机构"－－房利美、吉利美和福利美，韩国的住宅金融公社（KHFC），我国香港的按揭证券有限公司（HKMC）等，在设立之初均是政府所属或有政府背景的特殊目的的金融机构。这些机构依靠政府的信用支持，在资本市场获得了很高的信用评级，它们发行的债券吸引了大量的投资者。此外，他们还通过自身在特定领域的示范作用，引导民间资本充分进入住房抵押贷款的一、二级市场，带动了民间中介机构（如评级机构、资产评估、信托等机构）积极参与住房抵押贷款证券化市场。

在中国现有的市场情况下，开展住房公积金抵押贷款证券化业务，更有必要得到政府的积极主导，政府主导可体现于支持或直接参与设立特定目的的载体，制定各种法律、法规、政策，制定各种业务标准等。下面就探索政府主导型住房公积金贷款证券化模式及发展路径，提出以下思考及政策建议。

（一）设立政府背景证券化金融机构

按照国际银行监管委员会《巴赛尔协议》，为了隔离风险，要求在住房抵押贷款发起行和投资者之间有一个特设机构（SPV），该机构可以是实体，也可以是空壳。从国际上看，开展住房抵押贷款证券业务基本上都是采取实体运作，且政府背景证券化金融机构占主体。如美国有13家机构从事住房抵押证券化业务，其中三大机构（房利美、房地美和吉利美）发行的MBS在整个市场的比重达到88.63%（2015年）；韩国发行MBS业务主要由政府设立的住房金融公社承担，MBS发行量占当年抵押贷款发放额的43.8%（2007年）；我国香港地区的住房抵押贷款证券业务是由香港按揭证券有限公司（HKMC）负责开展，HKMC是由香港政府通过外汇资金全资拥有的。

设立政府背景住房抵押贷款证券化金融机构，开展住房公积金贷款证券业务，通过与政府信用评级同等的级别，以及更好的做到风险隔离，有利于提高投资者信心，降低证券化成本；有利于形成统一运作的住房公积金抵押证券化市场，在全国更大范围开展，扩大住房公积金抵押证券业务规模；有利于体现和落实政府的各项政策性目标，包括目前支持住房公积金制度在中低收入家庭贷款购房和房地产去库存中发挥更大的作用；有利于促进住房公积金贷款业务规范化、标准化建设。同时，也可以作为住房公积金制度改革，建立政策性住房金融机构的一个组成部分。

建议由住建部发起成立一个特殊的法人公司，享有一定的政府信用支撑，专门发行住房公积金资产证券化并提供担保，与市场上其他发行MBS的商业银行并存互补。全国住房公积金贷款风险准备金已近800亿元，其中500多亿元为超额拨备，可将其中一部分转化为机构的资本金，同时，在财政上给予一定的信用支持。如果现阶段我国新设机构成本太高，运作难度大，可初期暂不新设机构，研究在现有的政策性金融机构架构上，进行重组设立政府背景证券化专门机构，以提高市场成本效益。还有一个更易实现的方案，即由住建部发起设立一个担保基金，如美国吉利美，不购买抵押贷款，也不发行证券，只做二级市场担保，承担证券化产品的信用风险，投资者承担包括利率风险等在内的其他风险，使住房公积金管理中心发行的证券都是AAA级别的无风险证券，降低证券的发行利率，节约筹资成本。设立模式可借鉴相互制保险机制，由部分住房公积金管理中心出资，以各成员支付的保险费用形成公司的责任准备金，来承担全部的保险责任。同时，可结合部分住房公积金贷款是由住房置业担保公司担保的现状，对规范经营的担保公司担保的贷款，可通过再担保的方式提供担保增信。

（二）制定倾斜配套政策

发达国家和地区的经验表明，除设立政府背景住房抵押贷款证券化金融机构，政府还制定完备的法律构架为证券化的发展提供重要的保障；放宽有关公营机构投资者的法定投资工具选择，大大提高对证券化产品的需求；税收减免优惠降低资产证券化的交易费用等。

政府对住房公积金贷款资产支持证券需采取一定的政策倾斜，如监管便利、流动性支持、税收减免等，增加住房公积金贷款证券化的发行效率，降低发行成本。

1．监管便利

《信贷资产证券化试点管理办法》以及其他相关法规和资产证券化试点项目逐步推出，减低了一些对进行资产证券化项目所遇到的法律障碍，然而，与资产证券化相关的规定仍需加以改进，政府有关部门可参考国外有关经验，对住房公积金资产证券化的规定作适当的放宽。例如简化审批手续、加强规范信息披露、扩大合格投资者的基础、积极引入保险资金和社会基金等偏好中长期限的投资者，统一金融机构及非金融机构进行证券化的体系等。

2．改善产品流动性

资产证券化产品的流动性不足，除碍于产品回报、结构和条款外，其交易和转让程序亦是因素之一。为改善金融机构证券化产品的流动性，有关部门可进一步研究完善有关法则，促进发行机制的灵活性。考虑到住房公积金管理中心发行的AAA级标准抵押贷款证券风险极低及公益性，可将其加入央行的合格抵押品库或成为质押式回购标准券，使其可以用来抵押融资，增加其在资本市场的流动性。

3．税收减免政策

根据财政部、国家税务总局《关于信贷资产证券化有关税收政策问题的通知》，如果将资产证券化财产转让视为"真实出售"做表外处理，发起人就要缴纳营业税；发起人在真实出售中如有收益，则又涉及所得税的缴纳；信托公司（SPV）等其他机构同样面临高额税负和双重征税现象。过重的税负不仅会缩小投资者盈利空间，还会降低发起人对资产支持证券的积极性。住房公积金是政策性资金，在贷款发放、资金存储、购买国债等经营上都实行免税政策，现住房公积金业务拓展到二级市场，也应涵盖免税政策。为了有效降低证券化发行成本，建议对印花税、营业税、投资者所得税采取全免的办法，以降低融资成本。

（三）采取背靠背发行模式

香港HKMC是以背对背方式发行个人房贷证券化（或称按揭证券化）项目。在背对背的发行方式下，原持有个人房贷组合之银行，将其个人房贷出售给HKMC，并通过"特定目的载体"/"专责发行公司"作发行个人房贷支持证券之后，再购回所发行的个人房贷支持证券；最终，银行可选择继续持有该笔证券，以保留个人房贷在通过背对背证券化后所带来的利息收入，或按需要出售给其他投资者以作融资。因此，有关交易模式亦为双边协议，无需通过公开市场作发行，因而不需要设立安排人和联席安排人，以节省发行成本。

背对背的发行方式，主要针对有意使用个人房贷支持证券作为资产管理工具的银行而设，从而，银行将流通性偏低的个人房贷，有效地转化成为流通性相对较高的个人房贷支持证券。另外，HKMC更可通过本身公营机构的背景为有关个人房贷支持证券提供信用担保，保证依时向投资者支付本金和利息。因此，背对背的发行方式有效减低银行就个人房贷所面对的信贷风险，以及对预留拨备金的需要。

我国住房公积金抵押证券业务比较适合采取这种模式。根据《住房公积金管理条例（修订送审稿）》，住房公积金管理中心可以发行住房公积金抵押证券，也可以购买住房公积金抵押证券。在背对背的发行形式下，借款人的每月供款在被扣除担保费后，悉数转付至原住房公积金管理中心，这表示原贷款住房公积金管理中心在具担保的情况下，可保留大部分原有的利息收入；而证券化金融机构则赚取担保费收入。再者，原住房公积金管理中心一般情况下，在出售个人房贷后仍然会担任贷款服务机构，因此不用担心借款人关系中断，更方便借款人权益保障；同时，住房公积金管理中心可以边发放个贷、边出售贷款业务，可有效协调各住房公积金管理中心资金需求，减少资金闲置，不需要担心资金沉淀等问题。

因此，背对背的发行形式使政府证券化金融机构与住房公积金管理中心之间形成双赢的局面，可以加快住房公积金证券化产业的形成，防范住房公积金区域性风险。

（四）规范住房公积金贷款一级市场

政府在证券化方面的作用还体现在促进住房抵押贷款的标准化建设上，美国三大机构都有指导一级市场、推行业务标准化的职能。美国住房贷款发放机构很多，但都执行三大机构制定的发放标准，否则，就可能在二级市场上卖不出去。

业务规范化、标准化是贷款证券化的基础，这方面问题在住房公积金贷款领域更为突出。住房公积金贷款虽然开展十余年，但至今没有一个统一的业务规范。由于各地住房公积金贷款分散管理的体制，在核算主体、还款方式、担保方式、流程设计、审核模式、贷后管理以及信息技术应用水平等诸多方面存在很大差异。有关部门有必要尽快制定《住房公积金个人住房贷款业务规范》，对主要业务环节和基本程序进行规范和梳理，统一贷款业务模式、基本程序和审核标准。

从目前几家试点开展情况可以看出，担保方式对证券化质量影响较大。据不完全统计，全国存量住房公积金贷款中有近1/3是保证担保

贷款，是由地方住房贷款担保公司提供保证担保，房屋抵押权以反担保方式归属担保公司，包括北京、上海、天津等主要城市。根据《巴赛尔协议》对银行风险资产的分类，若是抵押贷款，其风险权重为0.5（风险为50%），若是第三方保证贷款，其风险权重为1（风险为100%）。抵押贷款的风险等级是比较低的，"保证加反担保"的形式将风险等级低的抵押贷款转化为风险等级高的担保贷款。住建部应尽快规范各地将"保证加反担保"调整为"抵押加担保"或"阶段性担保加抵押担保"模式。

从资产定价要求看，提前还款比率、预期加权平均年限、拖欠比率、违约比率、信贷重组比率、冲销比率、损失比率等历史数据皆为资产支持证券作定价的重要基础核心指标，但现时市场上有关数据的可得性并不理想，而且质量参差，难以据此对资产质量作全面的判断和信用评级。因此，各住房公积金管理中心应积极建立完善的历史数据库；主管部门住建部可考虑规定住房公积金管理中心定期编制和汇报所需资料数据，并对编制和运算标准作出规范化，并在此基础上，研究建立全国住房公积金贷款数据与信息系统，完善信息披露机制。（《中国房地产》，北京市住房贷款担保中心，汪为民）